圆桌：半导体：国产替代之后，下一步是什么｜36氪2026产业未来大会

2026年，产业投资步入纵深阶段，资本、技术及产业之间的融合持续深化，过往的投资逻辑已不再适用，新的市场共识正逐步确立。2026产业未来大会聚焦新周期下的发展契机，共同探讨产业前景与“中国之光”的崛起路径。9月9日至10日，由36氪主办的2026产业未来大会在北京亦庄举行，主题为“深水之上，共振新生”。来自国资平台、产业投资基金、企业CVC、创新企业及学术界的代表齐聚一堂，围绕量子科技等未来产业的商业化进程展开讨论。大会深入探讨了前沿技术与产业应用的结合点，集中展示了超导、光量子、离子阱等技术路线的突破成果，并分享了大量具体的产业应用场景、产业体系构建经验及异构计算的发展前景，共同探讨科技产业投资的未来方向。

以下对话内容经36氪整理与编辑：

主持人： 氪睿丰远创始人 龚伟先生

嘉宾： 合创资本 管理合伙人 唐祖佳 韦豪创芯 合伙人 王智 中亿明源 创始合伙人 俞彦诚

龚伟：各位来宾、各位投资人，大家好！本场圆桌的主题是“半导体国产替代之后，下一步是什么”。我先分享一份上半场的成绩单。十年前，中国半导体的国产化几乎处于空白状态，例如光刻胶、刻蚀设备、EDA、高端封装等几乎全部依赖进口。如今再看，成熟的芯片设计已全面实现自主，国产设备在刻蚀、清洗、沉积等环节实现了批量应用，国产存储也已在全球市场占据一席之地。

三个月前，长鑫科技上市后市值一度突破3万亿，登顶A股市场。上半场的核心问题是“有没有”，而这份答卷的成绩远超预期。上半场打得越漂亮，越需要认清一个事实：解决“有没有”的问题是相对容易的，因为目标明确——清单上的每一项按国标完成即可，市场对“卡脖子”环节的扩产需求旺盛，产品一旦产出就有买家。甚至估值逻辑也相对简单，市值基本等于替代空间乘以国产化的爬坡进度。

下半场的问题则发生了变化，升级到了另一个量级：“好不好”。同样是国产设备，其良率能否追平进口产品？同样是国产芯片，客户是否敢于将其用于主力产品？设计、制造、封测、材料、设备中任何一个环节出现问题，都会成为整个产业链的短板。这就是所谓的“深水区”。

好消息是，深水区中出现了一条“大鱼”——AI。算力需求的激增为国产半导体带来了第二增长曲线。先进制程受限反而催生了先进封装、chiplet等系统级创新，提供了换道超车的思路。推理市场的爆发，首次让国产算力芯片在一个增量市场中与全球巨头同台竞技。因此，问题很清晰：替代之后，下一步是什么？

接下来，我们进入圆桌的六个核心问题。第一，如果“有没有”是上半场，“好不好”是下半场，那么上半场和下半场的资金是同一种吗？上半场必须考虑的因素，哪些在下半场不再需要关注？反之，哪些是上半场无需考虑，但下半场必须重视的因素？

唐祖佳：感谢大家参加本次会议。我先回答主持人的问题。首先，我不会完全按照主持人的思路来回答。作为价值投资和耐心资本的践行者，我的观点是：上下半场的资金本质上是相同的，事情本身也没有改变，只是权重发生了变化。在AI时代，大家越来越意识到权重和概率才是核心。在产业发展的不同阶段，核心价值和议价能力会在产业链中持续转移，并非简单的上下半场划分，中间可能经历多次转移。

半导体是一个庞大的产业，在逻辑、存储、化合物及新材料等不同细分领域，各自的产业逻辑和发展阶段不尽相同，价值链的移动轨迹也各有特点。从我们的角度来看，需要密切观察价值链的变化，预判价值链高点会向哪个环节移动。作为早期投资机构，我们需要提前一到两年在这些环节进行布局。

当前市场两极分化严重。少数高度共识的赛道中，项目恨不得一年融资十轮；而不在热点赛道中的优质项目，却鲜有人问津，关注度极低，流动性匮乏。但对我们而言，在半导体领域，仍需洞察未来价值链的移动方向，提前布局，持续寻找从非共识走向共识的认知溢价。

王智：唐总说得很好。资金本质上是一样的，只是结构组成会有所变化。关于上下半场，我的理解是，中国半导体投资是在科创板启动后，尤其是中美贸易战和地缘政治影响下，自18、19年开始蓬勃发展的。在此之前，半导体是全球化产业，没有国产替代的迫切性，客户缺乏动力采用国产半导体产品，国产产品只能停留在中低端领域。

18、19年之后，上半场包含两层含义：一是产业本身的上半场，主要称为经典半导体。在AI兴起之前，台积电的收入构成中，消费电子（如手机、终端）占比最大。但现在发生了重大转折：以算力为核心的HPC成为最大收入来源，今年最新一季财报中，其比例已远超消费电子。这一逆转非常显著。因此，上半场和下半场，产业内在结构已发生巨大变化。其次，从中国视角看，上半场主要解决“有没有”的问题，即国产替代。

因此，到了下半场，除了EUV光刻机，拼出一条国产线已不成问题。无论哪个领域，良率、性能好坏可能还有待商榷，但拼出一条线已不再是难题。正因如此，下半场需要更多解决“好不好”的问题。对此的回答不能仅仅是经过五到七年，宣称产品经过打磨性能大幅提升。

此外，进入AI驱动的半导体时代后，半导体PPA（功耗、性能、面积）的目标，已从消费终端时代追求极致低功耗和小面积，转向更注重性能、系统化、软硬件协同设计及整体系统性能的提升。我们看到先进封装的占比越来越大，其中2.5D、3D工艺的应用也日益广泛。同时，今年我们常说“要站在光里”，光电部分以前在半导体中相对边缘，现在已进入主流，光电融合是前所未有的。因此，下半场对供给端的要求也发生了变化。

回到资金问题，无论上下半场，半导体都是国家重要的政策导向，且是前期投入长、回报周期长的产业，政府背景资金在其中扮演重要角色。经过上半场的发展，大量产业公司涌现出来，到了下半场，这些半导体产业公司或相关产业公司也参与到投资中，这在上半场较为缺乏。总体而言，投资组合仍以国家资本和产业资本为主。

俞彦诚：中亿明源基金具有家族性质，约50%为自有资金，50%由各级政府基金支持。我们的感受与王智总高度一致。

中亿明源最早的基金在基金业协会成立前就已涉足一级市场。回顾国内一级市场发展，早期主力是国有投资平台和外资美元基金；如今，半导体投资领域的主力已转变为国家及地方政府的基金。由此可见，半导体投资的上半场和下半场有明显区别。“耐心资本”成为当下关键要素。不同属性的资本对资产持有周期的容忍度不同，政策目标与财务投资目标之间也存在差异，这意味着下半场行业竞争将更加激烈。

为什么上半场竞争不那么激烈？回头看，大量上市公司是近年新上市的，说明过去企业上市密度较低。我们内部常说，五年前大家都站在“希望的田野上”：市场土壤肥沃，企业基础扎实，创业者勤勉务实，再加上政策扶持，无论是产业政策还是IPO政策，都催生了一大批企业，形成了科创板及最新的创业板第五套标准等制度安排，这些都属于上半场。

而现在，我们已经进入下半场。对行业发展，我们持谨慎乐观态度。首先，投资必须形成闭环。如果沿用过去的投资节奏持续出手，从资金层面看，项目成功率和整体收益率下滑几乎不可避免。无论看二级市场指数还是项目供给数量，当前行业热潮背后都有需要警惕的信号：此前市场经历过两年IPO收紧，上市难度加大，仅两年半后市场情绪又快速升温，这本身就是一个值得警惕的信号。

进入下半场，首先面临的是估值挑战。过去的估值体系建立在项目供给不多、国产替代逻辑明确的环境下，是产业从0到1、1到3的成长阶段。但今天如果沿用同样的投资打法，将面临巨大挑战。政策层面已关注到这一问题，54号文及其配套细则的出台，是对过去部分盲目投资行为的纠偏。即便这类投资在地方产业招引中曾发挥正向作用，但从整个行业，尤其是一级市场来看，这也是一次提醒，给了我们新的启示。

因此，下半场，估值判断和企业筛选的重要性被提升到更高位置。上半场更讲究“参与”。关于“上半场、下半场”的说法，在资本市场很早就出现过。当年我做二级市场时，已故的高博士在安信证券就提出过“牛市上半场结束、进入下半场”的判断。回顾十几年前的历史，会发现下半场往往不轻松。因为当所有人都看到牛市时，通常行情已走过了相当一段距离。希望这一次的下半场能更精彩。

龚伟：我回到第二个问题。关于整个芯片、半导体产业链，国内很多企业，包括三位所投资的企业，大多从单点突破开始。芯片设计、晶圆制造、流片、封测等环节常由不同企业承担，产业链协同并非单个企业能独立完成，还涉及成本、责任分配机制等问题。请各位判断，当行业发展到一定规模后，未来产业链是否会出现明显的整合趋势？还是会保持相对独立的发展状态？如果发生整合，谁更可能成为产业链上最佳的牵头方或“链主”？是芯片设计公司、晶圆制造公司，还是其他类型的企业？在这个过程中，投资人除了提供资金外，还能扮演哪些角色？

唐祖佳：针对这个问题，我谈几点观点：

第一，产业整合是不可避免的趋势，各行业都会发生，半导体也不例外。许多企业早期依靠“压强原则”，通过单点突破实现突围；上市后，若要继续扩大规模，必然涉及行业整合和产品线扩张。同时，许多相对中低端的成熟领域已出现明显供应过剩，存在产能出清的需求，因此整合是必然趋势。

但具体到设计公司如何整合、硅基半导体如何整合、化合物半导体和新材料如何整合，差异很大。例如，一些新材料公司起步时不像硅基产品有现成产能，天然需要从IDM模式开始布局，从一开始就以产业链整合方式进入产业，而非只做单点业务，上下游之间天然存在一体化趋势。

第二，越来越多的下游客户，尤其是AI领域的企业，为保持竞争力和差异化优势，也开始向上游延伸。除比亚迪、华为外，国内的阿里、字节跳动，以及美国的特斯拉等企业，也在不断向半导体上游进行垂直整合。大家都是从自身竞争位置出发进行整合。最终整合能否成功，受资金、产业发展周期、路条等资源及合适的并购对象等多种因素制约。当然，国内也存在特殊情况，如部分地方政府投入较多的企业会持续获得支持，产能出清的速度未必完全按市场化方式推进。因此，影响整合的因素非常复杂。

从我们的角度看，这是一个漫长的过程。北美半导体行业的发展历程，本身就是不断整合、最终形成少数巨头的过程。中国也正在经历这一阶段，大家面临的具体困难可能不同，但总体可能需要5到10年才能逐步完成。投资人在此过程中，除提供资本外，更重要的是从产业链角度帮助企业完成整合。正如王智总所说，现在国有资本和产业资本已成为重要力量，纯财务资金比重降低。投资机构必须真正在产业层面发挥作用，才能帮助企业完成这一过程，因为这件事本身的综合难度很大。

王智：从历史经验看，大部分工业产业最终都会走向头部集中，半导体也不例外。以美国为例，大型芯片、设备、EDA工具等主要领域，最终都经过长时间整合，形成少数几个巨头。国内实际上也已出现这一趋势。首先，这是产业发展的必然规律，因为整合能减少交易摩擦；同时，半导体是长周期、重投入的行业，需要大型平台具备持续投入的能力。

以代工为例，台积电至今仍很难看到真正意义上的竞争对手，一个重要原因是投入壁垒极高。因此，台积电不断推出新平台，如先进封装平台、硅光平台、COUPE平台等。只有形成足够大的平台规模，领先企业才有财力人力持续推动技术创新。这是产业发展的基本规律。

另一个明显趋势是，垂直一体化似乎重新成为潮流。典型例子如美国的苹果、国内的比亚迪等，都在进行垂直一体化布局。进入AI时代后，这一趋势更加明显。以英伟达为例，它已不再简单定位为算力芯片公司，而是交付完整的算力基础设施。其参考设计覆盖完整产业链。例如，建设一个1GW的算力中心，绝大多数环节英伟达可通过自己或其认证的供应链提供相对完整的解决方案。

国内也有类似趋势。原因之一，是技术本身仍处于快速迭代阶段，许多技术路线并未完全收敛；领先企业需持续牵引技术变化，过程中未必总能找到合适供应商，因此只能自己下场。近十年中国资本市场的发展也推动了这一趋势。部分公司市值已达到很大规模，具备足够财力进行垂直一体化布局。因此，第一，整合趋势不可逆转；第二，谁会成为整合者？我个人理解，能够对产品系统或制造系统起到定义作用的主体，更可能成为产业整合的主要推动者。

俞彦诚：我们机构成立较早，但布局半导体赛道相对偏晚。不同时代，我们布局的产业方向差异很大。当时我们认为，半导体产业与医疗产业非常相似。用医疗产业，尤其是医疗器械的发展逻辑观察半导体产业，会发现医疗器械过去的路径，未来很可能在半导体中重演。

在市场整体市占率不高时，产业链上每个单点都蕴藏大量机会，叠加国内IPO政策红利，造就了一批上市公司，这就是半导体的上半场。发展到中局，当市占率达到一定程度，就会迎来整合或被整合的局面。例如，前端设备企业认为客户关系稳固，有机会进入其他领域；后端企业也是如此。参考医疗器械的发展逻辑，最终一定会产生综合性产业巨头，事实上现在已开始出现。

我认为，这个趋势就是下半场的开局。对新企业而言，先发优势已不如过去明显；而原有企业实际上并不“老”，许多第一代创始人仍精力充沛、能力很强，扩张能力出色，对技术理解深刻。对他们而言，进入新领域，无非是继续引入技术团队、增加研发投入。这也对一级市场提出了很大挑战。二级市场对一级市场的整合，主要体现在传统的并购重组市场。我们基金今年的一项重要管理任务，就是推动这方面工作，帮助已有上市公司实现进一步发展。一方面，小型一级市场项目仍有机会；另一方面，更大机会可能出现在二级市场。大致如此。

龚伟：所以，你们也会帮助企业开展前期整合工作。

俞彦诚：对，这是必须做的，因为产业边界的试探本身就是双向的。

龚伟：第三个问题，我们回到客户端。国产替代不是终点，真正“好用”才是终点。在没有任何外部压力的情况下，如果客户因性能、良率、服务和价格等综合优势，主动将国产产品导入主力产品，这才是真正意义上的市场化选择。各位判断，目前哪些环节已实现这一点？哪些环节距离目标仍较远？下游客户在选择国产产品时，主要考虑哪些因素？

唐祖佳：我们目前对国产替代的判断是，市场呈现明显两极分化。低端领域早已不再是简单的“国产替代”，而是进入国产厂商之间相互替代、竞争激烈的阶段；但高端领域许多产品的国产替代率仍然很低，甚至在10%以内。因此，两极分化非常明显。在这种情况下讨论全面完成国产替代，我认为仍为时尚早。

早期国产半导体产品的导入，部分源于缺货，部分源于禁运，还有部分源于隐性缺货。现在我们看到的新一轮国产替代，很多实际上是增量替代和服务替代。过去，用户可能找海外供应商联合定制下一代产品，但成本高、效率低。现在许多国产企业从增量市场切入，通过更高的服务效率，甚至大幅降低NRE等前期开发费用，先将产品导入客户体系，再逐步向存量市场渗透。因此，目前国产替代的首次导入总体上仍以稀缺性替代为主，后续向存量市场替代较高比例是性价比替代。

从客户角度看，前两年因禁运等因素，大家普遍强化了对供应链安全的关注，有意识地培育了一批国内供应商。但许多国内企业目前仍处于第二供应商、第三供应商的位置。客户内部既有海外供应链排序，也有国内供应链排序。如果要从备选供应商转变为主力供应商，决定性因素还不完全是性价比。有时，只有在供应紧张时，国产厂商才可能大规模进入主供体系。除非整体经济环境或地缘政治环境发生较大变化，否则这一过程会比较漫长。因此，目前大家更关注增量市场。从增量市场进入，国产厂商一开始就不是“备选供应商”。因为可与客户一起定义下一代新产品，同时提供更高效的服务，产品一进入体系，就可能直接成为首选供应商。随着产品一代代迭代，在新产品、新市场中，国产产品占比逐步提升。

王智：唐总讲得很完整，我简单补充几点。第一，目前国产替代最大的商业驱动力已转向供应链安全。供应链安全已成为明确且很难逆转的需求。对客户而言，区别更多在于何时引入国产供应商，以及国产供应商在整体供应体系中占多少比例、以什么节奏提高份额。至于“需不需要国产替代”，我相信绝大部分客户已有明确意愿。第二，我非常认同唐总关于增量市场的判断。

半导体产业进入AI时代后，从架构到工艺，许多环节都发生了变化。经过前五六年的建设，我们已补充了一批基础能力，整个国家的半导体产业基础与五年前相比有了明显提升。因此，在增量市场中，国内企业已有机会与全球领先的北美或欧洲企业，以相同或非常接近的节奏提出自己的解决方案。我认为，许多领域已出现这种情况，不再只是简单做Me too式的复制产品。因为双方供应链条件不同。例如，在美国可能不存在同样程度的材料限制、制程限制，而中国在某些环节受约束，就必须思考如何通过workaround，即替代性技术路径，尽量降低这些限制对最终产品的影响。因此，我们才看到“超摩尔”等不同技术路径。这意味着国产替代已不只是追赶，而是在部分领域以接近同步的节奏，用不同技术思路提供新解决方案。这是我补充的两点。

俞彦诚：前面唐祖佳总、王智总的分享已很全面，我做一点补充。半导体国产化进程充分释放了当下的工程师红利。我从业近20年，很少见到一个产业能沉淀出如此庞大、密集的工程师生态，而这套生态体系现已基本成型。从这个维度看，国产替代已取得阶段性显著成果。那么，什么时候能从被动替代转变为客户的市场化主动选择？核心在于缩小与海外的代际差距，甚至在部分赛道实现跨代技术突破。只要实现这一点，从被动替代走向主动选用，就是水到渠成的结果。

龚伟：第四、第五个问题都与估值有关。这一轮AI浪潮到来后，整个行业发展非常快，优质项目竞争激烈。许多项目估值几乎直接对标二级市场，只做一定折价就完成融资。AI发展至今已有一段时间。各位觉得，目前这个行业的估值究竟已接近底部，还是仍处在“半山腰”？哪些环节明显被高估，哪些可能被低估？

唐祖佳：这个问题很难，我无法预测市场，只谈个人感受。从市场发展角度看，我认为适度的泡沫未必是坏事。过去半导体行业有许多长期难以解决的问题，尤其在科创板设立前，没有足够资金和人才进入。科创板