门店开了近9000家，奶茶卖得好好的，茶百道为何栽在股市？

2026年10月13日，香港证监会发布指令，暂停茶百道（02555.HK）的交易。证监会在公告中措辞异常严厉，指出其首次公开招股“可能曾遭人为操控，意图对茶百道的股份需求制造虚假印象”。

消息传出后，许多人第一反应是：茶百道究竟发生了什么？它的门店运营不是一直正常吗？

从经营角度来看，茶百道似乎并未遭遇重大危机。2025年全年营收达53.95亿元，同比增长10%；净利润为8.2亿元，同比大幅增长71%。门店仍在扩张，法国巴黎首店开业后表现亮眼，首月销售额突破100万元。奶茶业务运转良好，为何在股市上却遭遇如此重挫？

一边是门店扩张，一边是股价溃败

要理清这一问题，需将线下茶饮生意与上市资本故事区分对待，两者本质截然不同。

先看线下业务。茶百道的加盟模式本身就是一台现金流运转良好的机器。截至2025年，加盟商单店经营利润率达到18.5%，投资回收期缩短至15个月，单店经营利润从30.3万元提升至35.9万元。财务数据显示，2024年茶百道经历了一轮阵痛：全年营收49.17亿元，同比下滑13.78%；归母净利润4.72亿元，同比暴跌58.55%；加盟店关闭890家。但到了2025年，营收和利润均实现反弹。

海外业务也在加速推进。2025年9月，茶百道在法国巴黎13区开设了首家门店，成为首个进入法国的中国新茶饮上市公司品牌，第二、第三家门店已在规划中。同时，公司正尝试向茶咖转型，试图将品类从单一茶饮拓展至咖啡领域。

用通俗的话说：奶茶这门生意仍在盈利。

然而，资本市场看到的是另一番景象。

2024年4月23日，茶百道以每股17.5港元的价格在港交所上市，募资约25.86亿港元，发行市值258.59亿港元，成为当时港股年内最大IPO。但上市首日即大幅破发，收盘价为12.8港元，跌幅超过26%。此后股价持续走弱，2025年全年从10.3港元一路跌至约4港元，2026年10月初盘中最低触及3.93港元。与发行价相比，累计跌幅超过七成，市值从258亿港元缩水至不足60亿港元。

股价跌去八成，奶茶却卖得更多了。这难道不矛盾吗？

港股新茶饮，破发已成常态

茶百道并非孤例。纵观整个港股新茶饮板块，几乎无人能逃脱“破发魔咒”。

最早上市的奈雪的茶，2021年发行价为19.8港元，如今股价已跌至不足1港元，沦为“仙股”，累计跌幅超过90%，市值不足20亿港元。2025年2月上市的古茗，发行价为9.94港元，上市首日下跌6.44%。唯一的例外是蜜雪冰城，2025年3月上市首日上涨超过43%——但蜜雪冰城是全球门店超过4万家、供应链深度下沉的极端案例，不具备普遍参考价值。

更值得关注的是估值逻辑的崩塌。新茶饮品牌上市时，资本市场曾给予极高的估值预期——蜜雪上市以来TTM市盈率最高达49.54倍，古茗最高44.63倍，茶百道最高也有34.03倍。但当行业增速从2023年的19.3%骤降至2025年的5.7%左右，这些高估值便失去了支撑。一年之内，估值回调成为所有玩家的常态，连蜜雪冰城市值也从高点跌去七成。

本质上，新茶饮的资本故事讲述的是“万店规模+持续增长”的高增长叙事，但现实却是：行业已进入存量竞争阶段。2025年，国内新茶饮行业净减少门店约3.9万家，全国有15.7万家奶茶店消失，茶饮品类整体闭店率高达16.2%，相当于每6家奶茶店中就有1家停止营业。当增长叙事无法支撑估值泡沫时，股价下跌便成为必然。

资本布局的“隐患”

如果只是估值回调，这还属于正常的市场行为。但茶百道的问题远不止于此。

香港证监会此次行动的核心指控是：茶百道的IPO可能曾遭人为操控。证监会已对两个集团采取行动，因其涉嫌参与欺诈计划，意图对茶百道的股份需求制造虚假或非真实的印象，并冻结了涉案集团逾72亿港元的资产。这意味着，茶百道上市时的股价和认购热度，很可能存在人为制造的成分。

回顾上市前的细节，会发现更多耐人寻味的线索。据招股书披露，2021年至2023年，茶百道三年间累计向股东分红15.76亿元，实控人王霄锟、刘洧宏夫妇通过直接及间接持股，从中“落袋”约12.87亿元，超过了公司2020年及2021年两年净利润的总和。一边在上市前大额分红将利润分配给老股东，一边上市募资25亿港元——著名经济学家宋清辉曾公开质疑这种“前脚分红、后脚募资”的行为。

更值得注意的是，茶百道此次IPO没有引入基石投资者。在港股市场，基石投资者通常被视为对公司基本面有信心的信号，没有基石投资者意味着上市定价缺乏机构背书，更容易被短期资金操纵。

一位长期跟踪港股消费板块的分析师私下表示：“许多新消费公司上市，本质上是资本方安排的一场退出。上市前用分红分掉利润，上市时用各种手段制造认购热度，上市后资本方套现离场，留给二级市场投资者的，是一地鸡毛。”

这话听起来刺耳，但对照茶百道的股价走势，很难反驳。

实体盈利，资本亏损——这一裂痕才是关键

回到核心问题：为何线下生意赚钱，股价却跌成这样？

答案在于，实体加盟生意的估值逻辑与资本市场的估值逻辑，是两套完全不同的体系。

加盟模式的本质是“卖铲子”——品牌方通过向加盟商销售原材料、设备、收取加盟费来盈利，现金流稳定、轻资产、扩张迅速。茶百道的加盟商单店模型在经济上确实成立：毛利率约60%，日均营业额近7000元，日均杯量448杯，客单价16.69元，净利率21%。这套模型从财务角度看是健康的。

但资本市场追求的不是“稳定”，而是“增长”。当茶百道2024年营收下滑13.78%、净利润暴跌58.55%时，市场立刻用脚投票。2025年虽然反弹，但加盟商流失率却攀升至17.06%，全年减少1218名加盟商，净增门店仅226家，扩张几乎停滞。品牌方赚的是加盟商的钱，加盟商赚不到钱，品牌的增长故事便难以为继。

更深层的矛盾在于：新茶饮品牌上市时，资本方给出的是一个“消费升级+万店连锁+全球化”的高估值故事，但真实的生意模型却是一个“存量竞争+加盟商内卷+单店天花板明显”的苦生意。这两者之间的裂痕，正是股价暴跌的根本原因。

奈雪的茶创始人彭心曾在股东大会上被小股东当面炮轰，有投资者花了4元参加股东会——一家上市公司，股价不足1港元，投资者连参会成本都收不回来。这就是资本故事破灭后的真实场景。

给连锁品牌创始人的三个提醒

茶百道的故事，对所有想走资本化道路的连锁消费品牌创始人来说，至少有三个警示。

第一，上市不是终点，而是放大器。 如果你线下生意的底层模型是健康的，上市会放大你的优势；但如果你的增长依赖的是资本包装而非真实的商业能力，上市只会加速泡沫破裂。茶百道上市前三年分红15.76亿元，上市后股价跌去七成，这种反差本身就是一种信号。

第二，警惕“为上市而上市”。 当资本方推动你上市的核心动机是“退出套现”而非“支持企业长期发展”时，上市定价就容易被操纵，上市后的股价就容易被抛弃。茶百道没有引入基石投资者、涉嫌IPO操纵被证监会调查，这些都不是孤立事件。

第三，实体生意的护城河，最终要回到单店经济模型。 无论资本故事怎么讲，加盟商能不能赚到钱，才是连锁品牌最硬的底牌。茶百道2025年加盟商流失率17.06%，全年流失1218名加盟商，这个数字比任何财报指标都更能说明问题。

奶茶卖得好不好，和股票涨不涨，真的是两件事。茶百道用两年时间，给所有新消费创业者上了一堂昂贵的课：新消费品牌最大的风险，不一定是食品安全、门店内卷，而是上市时资本包装埋下的那颗隐患。 这颗隐患何时爆发、以何种方式爆发，你说了不算。

唯一能做的，是在敲钟之前，把引线剪掉。

本文来自微信公众号“节点财经”（ID：jiedian2018），作者：节点财经，36氪经授权发布。